小米不为手机“玩命”

麻麻爱你

2019 年 11 月 27 日盘后，小米集团（1810.HK）发布了 2019 年 Q3 及 9 个月业绩公告。报告显示，Q3 营收 536.6 亿，同比增长 5.5%，略高于市场预期。经调整净利润 34.7 亿，同比增长 20.3%。
营收增速放缓、利润增速远远高于收入，跟越来越多的互联网新贵一样，小米改变了 " 画风 "，从 " 保增长 " 改为 " 稳增长、求利润 "。
雷军不是激进的人，完成上市 " 惊险一跃 " 后，率小米进入平稳增长阶段。" 不怕慢、就怕站 "，与 " 狂暴 " 的拼多多相比，稳增长的小米靠谱得多。
从单引擎到多引擎
2019 年前三季，小米三大主营业务收入分别为：手机 913 亿、IoT 与生活消费产品 426 亿、互联网服务 142 亿。其中手机销售收入占营收的比值从 2015 年的 80.4% 降至 2019 年前三季的 61.1%。



2019 年 Q3，小米智能手机出货 3210 万部。根据 Canalys 统计，小米三季度出货量在全球手机厂商中排名第四、市场份额 9.2%。过往四个季度，小米智能手机总出货量超过 1.2 亿部，总销售收入 1164 亿。



2019 年 1 月 11 日，小米宣布 " 手机 +AIoT" 双引擎战略。2019 年 Q3，IoT 生活消费产品销售收入 156 亿，同比增长 45%。
2019 年前三季，小米智能手机、IoT 生活消费产品销售收入合计为 469.7 亿。过往四个季度，IoT 与生活消费产品总销售收入 575 亿。



2019 年 Q3，小米互联网服务收入 53.1 亿（占营收的 8.9%），同比增长 12.3%。2019 年前三季，互联网服务收入合计 142 亿。过往四个季度，互联网服务总收入 182 亿。



在竞争异常激烈的智能手机领域，小米出货量跻身前列，年化出货量 1.2 亿部，已经相当成功。但与 " 友商 " 相比，小米大体上处于守势，估计有两方面的原因：
一是风险高。烧钱、砸钱未必能让手机销量暴涨，搞不好会大伤元气；
二是小米不是纯硬件公司，有其它 " 钱途 "：互联网服务收入占比已接近营收的十分之一；IoT 与生活消费产品的本质是 " 定制电商 "，收入为互联网服务的三倍、增速将近四倍，成为推动业绩增长的重要引擎。
因此小米没必要为手机 " 玩命 "。
长久以来，投资者习惯于只关注小米手机的出货量，" 攻其一点不及其余 "。这个思路前些年正确，现在已经 out 了。
2019 年 Q3，小米手机出货量同比少了 100 万部，而 IoT 与生活消费产品、互联网服务分别取得 45% 和 12% 的营收同比增长，说明小米已从 " 单引擎驱动 " 升级为 " 多引擎驱动 "。
注重效益，Since 2018
1 ) 毛利润率
小米手机薄利多销策略没有根本改变，但毛利润率悄然提高。2019 年 Q1，小米智能手机业务毛利润只有 3.2%。Q2、Q3 分别为 26 亿和 29 亿，毛利润率分别为 8%、9%。
每年出货上亿部的巨头，毛利润率波动 1、2 个百分点对业绩会产生很大影响。



IoT 与生活消费产品毛利润率一直在 10% 以上，2019 年 Q3 略微升至 12.8%，毛利润达到 20 亿。这个领域竞争也很激励，但程度不及智能手机领域，小米得以多赚几个点的毛利润。
还可以从另一个角度理解：小米 IoT 与生活消费产品业务的本质是 " 定制电商 "，比京东自营更小而精。京东自营毛利润率（未扣除履约成本）约为 8%，小米定制技术含量更高，因此毛利润率高几个点。



小米互联网服务包括广告、游戏运营及其它增值服务。2019 年 Q3，MIUI 的月活用户数达到 2.92 亿，营收 53 亿，毛利润 33 亿（超过手机业务）。



2018 年以来，智能手机业务对小米毛利润率的贡献率一直处于第二位。2019 年 Q1，互联网服务的毛利润贡献率达 56%；2019 年 Q3，互联网服务、智能手机对毛利润的贡献率分别为 41% 和 35%。



2017 年 Q3，小米整体毛利润率高达 15.3%，手机业务对毛利润的贡献率为 58%；2019 年 Q3，毛利润率回到 15.3%，不同的是互联网服务对毛利润的贡献率为 41%（2017 年同期为 30%）。



有毛利润的业务才值得投入市场费用去做大。特别是硬件业务，可以少赚，但不能亏本。
2）市场费用相对较低
小米市场费用占营收的比例不到 5%，在互联网公司中处于低水平。2019 年 Q3，市场费用为 25 亿，占营收的 4.7%。



可以合理假设：小米市场费用 80% 花在手机营销。MIUI 用户（等同于小米手机用户）就是小米的流量池，IoT 产品销售、互联网服务可视为手机业务带来流量的 " 自然转化 "。
2019 年 Q3 市场费用占手机销售收入的 7.9%，打八折就是 6.3%，而该季度手机业务毛利润率为 9%，兑现了 " 综合利润率不超过 5%" 的承诺。
当今流量成本居高不下。小米手机业务利润率不高，却能为 IoT 产品销售及互联网服务输送廉价流量，有效降低市场费用率，是很划算的买卖。
3）经营利润
蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表市场、研发、行政三项费用，蓝色 " 淹没彩色 " 才有经营利润可赚。
2018 年以来，小米毛利润总是高于三项费用之和。如果说小米曾经激进，2018 年后就不是了。



从百分比视图看，2019 年 Q3 小米毛利润率 15.3%，三项费用合计 10%。在所有互联网公司中，综合费用率能够控制在 10% 一线的非常少。



扣非经营利润由毛利润减市场、研发、行政费用所得，剔除了 " 公允价值变动 " 及 " 按权益法入账的投资损益 "。
2019 年 Q2、Q3，小米扣非经营利润分别为 27 亿和 28 亿，利润率分别为 5.2% 和 5.3%。



是否低估？
雷军曾说 " 小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。具体而言，小米是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司 "。但资本市场还是把小米视为 " 纯硬件公司 "，只看到手机销售收入占营收的 60%，不看手机业务毛利润贡献率仅为 35%，有失偏颇、会造成估值误差。
按 11 月 28 日收盘价，小米市值 2138 亿港元，折合 1921 亿人民币、273 亿美元。运用分类加总法（SOTP ) 可以大致估算出小米被低估的幅度：
第一部分：手机业务，过往四季度销售收入 1164 亿，简单取 1 倍的 PS ( 市销率），估值 1000 亿；
第二部分：IoT 与生活消费产品，过往四季度销售收入 575 亿，1 倍 PS 值 600 亿；
第三部分：互联网服务，过往四季度收入 182 亿。小米互联网服务毛利润率已经高于 60%，综合费用率 10%，净利润率不低于 40%。因此收入 182 亿，净利润超过 70 亿。取 15 倍市盈率，估值 1000 亿。
简单算下来，三项业务总值 2600 亿，小米被低估将近 30%！

还有一个 " 彩蛋 " 就是小米的智能电视。
2019 年前三季出货 840 万台，与 2018 年全年持平。乐视如日中天那年市值高达 1500 亿，" 超级电视 " 出货量只有大约 600 万台。乐视资金链断裂，" 视频网站 + 智能电视 + 付费用户 " 这个模式本身是成立的。对小米而言，智能电视有可能成为手机之外的又一个流量入口，想象空间非常大。