工行建行都跑了，中行却栽了！原油宝抄底祸根：高风险工具的平民化

石头在飞

从原油宝的交易机制来看，其 T+0、双向交易、保证金交易的特点，与原油期货及被清理整顿的原油现货，差别并不太大，只是将相对专业的投资工具进行了 " 平民化 " 改造。
记 者丨董鹏、顾月
2018 年初推出原油宝时，中行未曾预料到有一天国际油价会跌成负值。
4 月 21 日夜盘，美原油期货 05 合约就跌成了负值，甚至国内的期货交易软件都已经无法显示负值了。
当天中行原油宝以 " 联络 CME 确认结算价格的有效性和相关结算安排 " 为理由，暂停交易一天。
22 日，中行补充公告，暂停原油宝新开仓交易，不过其给出的 22 日合约结算价格为 -37.63 美元 / 桶，这也是当日美油 05 合约的结算价。
这次，中行原油宝面临的是前所不遇的极端行情。即便是不带杠杆，-37.63 美元 / 桶的结算价也足以让投资亏掉本金，同时 " 倒欠 " 中行保证金。
对中行原油宝这个产品来说，它具有 T+0、双向交易、保证金交易这些期货具备的三大交易特点；但它又不提供杠杆交易，也非场内市场集中交易的标准化远期合约，只不过是挂钩境内外原油期货合约的交易产品。
但是有一点可以肯定的是，原油宝是挂钩境内外原油期货合约的交易产品。
" 既然挂钩的是期货，就势必面临展期的问题，也就是期货合约到期交割时的合约换月，而不同月份的合约存在一定价差，假设远月合约价格高、近月合约价格低，那每次换月就需要付出不小的成本。" 中大期货首席经济学家景川 4 月 22 日评价称。
21 世纪经济报道记者还注意到，除了原油宝以外，中行还推出了期金宝、两金宝等一系列宝类理财产品，范围涉及贵金属、黄金期权、外汇等多个领域。
这类产品，多为专业投资工具，但中行对这类投资工具的 " 平民化 " 也为此次风波埋下了祸根。


图片来源 / 21 世纪经济报道
中行称原油宝由客户自主交易决策，分行领导被约谈
4 月 22 日晚间，中国银行官方发布了《关于原油宝业务情况的说明》，称中行于 2018 年 1 月开办 " 原油宝 " 产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。
关于 WTI 原油期货 5 月合约处理情况，中行称：
" 目前，主要参与者仍将根据交易所规则参考该结算价进行结算。我们已依据事先约定完成 5 月合约的到期处理。"
此前有投资者表示，接到中行客服通知，要求按照 WTI 原油期货 5 月合约 CME（芝加哥商品交易所）官方结算价 -37.63 美元 / 桶的价格进行结算，要求倒补银行钱。
根据《产品协议》，银行可以根据实际的市场情况，确定强制平仓最低保证金比例要求，并至少提前 5 个工作日公告告知，目前强制平仓保证金最低比例要求为 20%。
投资人质疑，为何出现极端交易的情况，银行没有按照《协议》内容给投资者进行强制平仓？
对此，中行解释称：
" 对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平 "。


此外，据记者了解，22 日上午，中行长三角地区某市分行，陆续有当地客户看到媒体报道，并与该分行联络协商，没有得到明确答复。
下午，又有客户去到当地银保监局投诉，希望得到说法。
随后，监管要求中行该市分行领导当面汇报，要求做好客户安抚，根据总行方案与客户协商。
投资者的两大疑问
中行原油宝 4 月 21 日暂停交易一天，4 月 22 日公布的结算价为美元美国原油 2005 合约 -37.63 美元 / 桶，人民币美国原油 2005 合约结算价为 -266.12 元 / 桶。
美油期货能跌到如此 " 神话 "，实际上是很多业内人士都没想到的。
" 美国主要原油储备地区库欣地区的原油现货是八九美金一桶，仓储费用一个月是 10 美金，就算是跌到负值，-1 到 -2 美元也就差不多了。" 上海一位衍生品行业人士表示。
然而，美油期货 05 合约的结算价还真就跌到了 -37.63 美元 / 桶。行情的激烈程度，使得国内的期货行情软件都无法显示负值了。
与此相对应的，中行原油宝也给出了上述结算价，4 月 22 日部分投资者也收到了中行 " 追加保证金 " 的短信通知。
投资者指责的第一个点是原油宝 " 在亏损 20% 本金的时候强制平仓 " 的交易规则。
网络上流出的中行对话截图亦显示，有投资者反复两次询问穿仓及后续赔偿问题，而客服给出的回应均为 " 正常情况下，保证金低于 20%，自动强制平仓 "。
另据媒体报道，中行客服人员 4 月 22 日回应称，" 中行原油宝若为合约最后交易日，则交易时间为 8：00-22：00，超过 22：00 银行则不会进行强平操作，而保证金是在昨晚十点后跌至 20% 以下的。"
反观原油宝挂钩的美油期货，又是北京时间凌晨交易最为活跃的时候，无人在 22：00 之后执行强平操作，本身就存在很大的漏洞，风险如何控制？
投资者纠结的第二点是，在美油 05 合约进入最后交割环节的 " 垃圾时间 " 里，中行原油宝为何不及时换月到美油 06 合约。
4 月 22 日还有消息称，工行、建行的纸原油业务早在 4 月 14 日至 15 日就已经基本完成了（主力合约）换月工作，其平仓价格基本在 21-20 美元 / 桶，全球最大的原油 ETF 基金 USO 也基本是在这个区间换月。
随着产业客户、大机构纷纷离场，美油 05 合约的流通性锐减，" 连盆都没有 " 的多头资金无力交割，只能集中平仓离场。
而此时经历了巨幅减仓的 05 合约，流动性、价格承接能力锐减，价格一跌再跌，直至为负。
华东一位期货公司高管便指出，05 合约、06 合约的移仓换月，普通投资者是搞不懂的，"05 合约临近交割，价格无限接近于原油现货，你买它干啥？"
" 中行这个原油宝设计缺陷很大，没有执行强平制度和限定最后交易日移仓，也是匪夷所思。" 国内一家头部期货公司风控人员 4 月 22 日评价称。


2018 年初推出原油宝时，中行未曾预料到有一天国际油价会跌成负值。- 甘俊 摄
高风险工具 " 平民化 " 埋祸根
负油价只是直接诱因，其背后是各家银行将专业投资工具 " 平民化 " 所蕴含的巨大风险。
原油宝是中行在 2018 年初推出的，彼时有一个重要背景，即对各类交易场所清理整顿取得了阶段性成果，原油现货、黄金现货开始销声匿迹。
而从原油宝的交易机制来看，其 T+0、双向交易、保证金交易的特点，与原油期货及被清理整顿的原油现货，差别并不太大，只是将相对专业的投资工具进行了 " 平民化 " 改造。
以 INE 原油期货为例，最低交易单位为 1 手 1000 桶，按 4 月 21 日主力 SC2005 合约的结算价 212.2 元 / 桶计，市场主流期货公司每手原油期货合约持仓保证金约为 4.45 万元。
反观中行原油宝，其最小交易单位只有 1 桶，按照 100%" 保证金 " 标准计算，每手所需资金在 200 元左右。
再看投资门槛，INE 原油期货的入市门槛为：个人客户 50 万元或等值外币，近 3 年 10 笔以上境内外期货成交记录或累计 10 个交易日 10 笔以上境内期货仿真交易记录，同时投资者本人必须通过相关知识测试。
中行原油宝的账户开立条件则为，" 申请人需持有本人有效身份证件在中国银行柜台或通过电子渠道开立综合保证金账户。"
中行原油宝还不是个案。21 世纪经济报道记者注意到，中行个人理财项目下的数十项产品中，还涉及贵金属、期权和外汇方面等多个领域。
期金宝，是中行推出的针对黄金期权方面的产品；积利金，是中行面向个人客户发行的挂钩上海黄金交易所黄金现货的权益资产；外汇宝，则是面向个人实盘外汇买卖业务。
以期金宝为例，中行将其产品优势总结为，" 可以做空黄金，起点金额低；各期限结构丰富；三档执行价可选；支持委托挂单及提前平盘。"
但是，包括原油宝在内的部分理财产品，其本身虽然不是期货或者期权等产品，但是具备相应衍生品同样的交易机制。
这意味着，其风险、收益也要明显高于常规保本型理财产品，本身并不适合普通投资者参与。
在常规市场下，由于不带杠杆效应，其风险还相对可控，譬如国际油价一个月涨跌都不超过 4 美元的市场里。可是一旦市场出现巨幅波动，风险将随之暴露。
非专业投资者不碰为妙
据 21 世纪经济报道记者了解，目前国内市场上散户投资者可以投资的原油产品，主要有上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心的原油期货、部分银行推出账户原油产品、和原油挂钩的原油 ETF 产品这三类。其中，账户原油产品和原油 ETF 产品门槛较低，原油期货产品进入门槛相对较高。
考虑到期货市场风险，参与国内原油期货交易除了需要进行投资能力适应性测评外，还需要五十万资金放在账户上五个交易日，以筛选合格交易者，每手原油规模为 1000 桶，保证金比例大约为 11%（按 4 月 22 日原油 2006 开盘价格，门槛最低约为人民币 2 万元）。
银行推出的账户原油产品方面，各家银行的具体政策不同，总体而言进入门槛远低于国内期货市场。如工商银行的账户原油产品，最小交易规模仅为 0.1 桶（按 4 月 22 日 WTI 六月合约开盘价格，门槛最低约为 10 元人民币）；而中国银行推出的原油宝产品则在 4 月 6 日将单笔开平仓最小交易量上调至 10 桶（按 4 月 22 日 WTI 六月合约开盘价格，门槛最低约为 1000 元）。
新投资者涌入原油市场
不管是银行账户原油、国内原油期货还是原油 ETF 基金，随着近期油价的大幅波动，都迎来了大量新入场的投资者。
多家期货公司工作人员对 21 世纪经济报道记者表示，3 月以来，来开户的新客户明显增多，且多数需求都是参与原油期货交易。" 政策规定，需要参与原油期货交易的新投资者，必须到线下进行开户，并进行考试、仿真或者实盘交易，客户经理也会反复提醒客户期货交易规则和交易风险。" 北京地区某期货公司客户经理告诉 21 世纪经济报道记者。
不过，在银行账户原油方面，新进入的交易者只需在线上签署协议，并做一项简单的风险能力测评，回答一些关于亏损承受力的问题即可开户。因其便捷性和低门槛性，新涌入的投资者众多，甚至部分投资者在还未看完产品介绍和投资协议的情况下就进入了。
此前，工商银行多次出现因为国内客户不断买入，工行人民币账户多类商品（如人民币账户原油、人民币账户天然气、人民币账户大豆、人民币账户铜）和账户外汇的总交易净额达到交易上限，而暂停买入交易，并在账户商品业务日常监控中发现个别客户多次进行大额非正常交易，且具有明显的区域性和组织性。
在原油 ETF 基金方面，北京地区某期货公司分析师告诉 21 世纪经济报道记者，ETF 中可能有少量现金管理产品，但原油 ETF 基金的最底层投资物，通常是油气公司股票和原油期货。此外，国内 QDII 原油 ETF 基金大多投资于海外原油基金，海外原油基金又多数投到原油期货市场，但近期国外 ETF 基金的情况也不乐观。
如全球最大的石油 ETF ——美国石油基金 USO，在一周之内新增 20 亿美元资金。但到了 4 月 21 日，因为 WTI 六月合约价格暴跌，USO 净值也暴跌 36% 至 2.40 美元，随后被暂时停牌。
原油期货长期持有成本高
虽然近期原油价格大跌甚至跌到负数，但多数分析师表示，随着未来石油输出国组织及联盟（OPEC+）减产协议生效影响显现，长期来看原油价格会回升。
瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）认为，预期油价在未来数周持续承压，可能要到 6 月才全面展现减产的影响。不过，虽然二季度 " 油满为患 " 问题严重，但随着疫情防控限制取消及经济恢复，相信三季度石油供需趋向平衡，四季度甚至出现求过于供的情况。因此，预计 WTI 及布兰特油价从年中约 20 美元，分别在年末时回升至 40 及 43 美元。
虽然各大分析师都预测到今年底原油价格会回升，但对于普通投资者而言，却很难长期无成本持有原油期货和银行的账户原油产品，因为这涉及移仓换月和移仓费等问题，甚至可能等不到油价回升，投资者就会因保证金耗尽而出局。
如中国银行推出的 " 原油宝 " 产品，在美国时间 4 月 20 日 WTI 五月合约临近到期，跌到负数的时候，进行了移仓和结算，并公告表示 WTI 原油 5 月期货合约 CME 官方结算价 -37.63 美元 / 桶为有效价格。这意味着该产品投资者不仅血本无归，持有的每桶原油还会倒欠银行 37.63 美元。
又以工商银行的 " 账户原油 " 产品为例，根据《中国工商银行账户能源产品介绍》第八条，产品存续期间，账户原油连续产品参考的交易所原油合约期次会定期调整，客户持有的账户原油连续产品份额也会同步调整。
简单来说，工商银行在 2020 年 4 月 14 日对账户北美原油份额进行了调整，如果投资者 14 日在工商银行账户原油产品上持有 100 桶 WTI 原油 2020 年 5 月期货合约（WTI 原油 2020 年 5 月期货合约 4 月 14 日结算价每桶 20.11 美元），一旦换到 6 月期货合约（WTI 原油 2020 年 6 月期货合约 4 月 14 日结算价每桶 27.40 美元），那么持仓变为仅 73.4 桶。而假设下一个份额调整日（即原油 2020 年 6 月期货合约，换到 7 月期货合约）时，WTI 原油 2020 年 6 月期货合约与 7 月期货合约仍有较大价差，投资者所持有的原油桶数还会进一步减少。而如果持有合约价格跌至负数又未被平仓，则可能发生投资者 " 倒欠 " 银行钱的情况。
不过，近日 WTI 原油 2020 年 6 月期货合约也出现了大幅度下跌的情况，与 7 月合约之间的价差在不断扩大。北京时间 4 月 22 日 19：00，WTI 六月合约报价为 11.51 美元 / 桶，7 月、8 月合约报价分别为 19.94 美元、23.27 美元。
此外，银行在买卖原油产品时，卖价与买价之间存在价差，依据规定，每次移仓，会以银行买价计算持有的到期期货合约产品的总价，但会以卖价将新一轮期货合约产品卖给投资者。因此，每次移仓除了价差外，还必须考虑移仓费用问题。
" 原油 ETF 基金存在手续费等问题，不太适合短线投资者，而直接对标原油期货的产品，不管是国内原油期货，还是银行账户原油，都不太适合对期货交易、规则不了解的初级投资者。"
北京地区某期货公司客户经理表示，" 对于目前国内的原油期货而言，首先会有风控制度，具体包括保证金制度、涨跌停限制、强制平仓制度等，且因为国内期货涨跌停限制，很难发生倒欠钱的情况。我们也会和客户强调，保持合理仓位，切忌满仓操作。"
目前，中国银行原油宝事件引起监管注意，各大银行已在监管的要求下进行自查，并递交自查报告。不少银行已经暂停相关产品推荐或停止做多，原油产品不适合没有专业经验、寻求稳定收益的个人投资者。