时代热评|九州通花式融资背后：超250亿应收账款压顶，资产负债率近70%

御雅樘门业

陈鑫鑫
2020-04-16 10:04:43
九州通花式融资背后，是其庞大的应收账款及负债带来的巨量资金需求。
时代商学院研究员 陈鑫鑫
【事件概述】
4 月 9 日，九州通（600998.SH）的非公开发行优先股获中国证监会核准，本次非公开发行不超过 2000 万股，在 2 年内完成，若以 4 月 15 日收盘价 17.82 元来计算，预计可募资 3.56 亿元。
除优先股外，近年来九州通尝试过各种各样的融资方式，包括应收账款的资产证券化，向国际金融公司（IFC）借款，向 " 中国银行间市场交易商协会 " 申请发行超短期融资券资格等。
九州通花式融资背后，是其庞大的应收账款及负债带来的巨量资金需求。
资料显示，九州通主要业务为医药批发，包括药品、医疗器械、中药材与中药饮片、食品、保健品等产品的批发。
【分析解读】
一、应收账款释放危险信号
截至 2019 年 6 月 30 日，九州通的应收账款达到 258.04 亿元，2019 年上半年计提坏账准备 3.19 亿元，坏账准备计提比例为 1.24%。而同期净利润仅为 7.43 亿元，庞大的应收账款衍生的坏账风险，有可能危及九州通的净利润。
九州通庞大的应收账款也引起了证监会的关注，2019 年 11 月，证监会对九州通非公开发行优先股申请文件提出了反馈意见，要求九州通说明应收账款金额较大且逐年大幅增长的原因及合理性，是否与公司业务规模及增长趋势相匹配？是否与可比公司存在较大差异？结合期后回款情况，说明应收账款减值计提的充分合理性？
九州通 2019 年 12 月回复证监会的公告显示，截至 2019 年 6 月 30 日，该公司应收账款主要来源于医疗机构（占比 69.07%）、下游经销商（占比 18.04%）、药店批发 + 零售（占比 8.51%）、非药品（占比 4.38%）。从结构来看，由于医疗机构在药品流通链条上的优势地位，其应收账款账期相对较长，因此九州通的应收账款以医疗机构客户为主。不过，医疗机构客户的坏账风险却相对较小。


但下游经销商客户的应收账款数据却发出危险信号。
九州通的回复公告显示，2016 年九州通来自下游经销商的销售占比达到 46.09%，而应收账款占比却仅为 6.73%，经销商的回款周期短，显示出九州通对下游经销商的强势地位。根据九州通 2019 年半年报的说法，下游一般客户的账期通常在两个星期内，销量大的客户账期基本在一个月以内。
然而，此后几年间，随着医疗机构占比提升，来自下游经销商的销售占比下降，从 2016 年的 46.09% 下降至 2019 年上半年的 32.6%，但应收账款占比却快速提升，从 2016 年的 6.73% 提升至 2019 年 6 月 30 日的 18.04%，绝对值则从 6.11 亿元提升至 46.54 亿元。


两者背离释放出危险信号，时代商学院认为，报告期内，下游经销商地位并未提升，但来自经销商的应收账款快速增加，或是经销商的付款能力弱化所致。
2016 年 4 月 21 日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革重点工作任务的通知》，要求综合医改试点省份在全区域范围内推行 " 两票制 "。" 两票制 " 指的是，药品从生产企业销往流通企业开一次发票，流通企业销往医疗机构再开一次发票，以 " 两票 " 替代目前常见的七票、八票。
2017 年，两票制正式在 11 个综合医改试点省份和 200 个公立医院试点。受两票制影响最大的无疑是医药经销商，其经营状况恶化也导致付款能力变差。
截至 2019 年 6 月 30 日，九州通来自下游经销商的应收账款余额已达 46.54 亿元，随着两票制的推进，这部分应收账款的坏账风险或明显增加。而当前九州通应收账款坏账计提比例较低，九州通或该考虑适当增加这部分应收账款的坏账计提比例。
二、财务杠杆高企
财报显示，截至 2019 年 9 月 30 日，九州通的资产负债率为 69.83%，其中有息负债包括短期借款 125.95 亿元，长期借款 12.81 亿元，应付债券 14.19 亿元以及一年内到期非流动负债 3380 万元，合计 153.29 亿元。
庞大的有息负债带来了沉重的利息负担。2019 年前三季度，九州通的利息费用为 9.38 亿元，同比增长 46.56%，而同期的净利润仅为 10.3 亿元，利息费用已接近净利润。如图 3 所示，近年来九州通的利息费用持续增长，其中多个年度已接近净利润。


除了庞大的有息负债，九州通还同时持有大量的货币资金。财报显示，截至 2019 年 9 月 30 日，九州通的货币资金余额为 93.74 亿元。这种现象也引起了证监会的关注。
反馈意见中，证监会要求九州通说明大额借款和大额货币资金的必要性、合理性。九州通解释称，由于其受限制的货币资金较多，且月均营运资金流入和流出规模接近百亿元，因此具有必要性及合理性。
九州通高财务杠杆下的高额利息已影响其盈利质量，若财务杠杆能降低，盈利改善将立竿见影。而现状是，由于两票制下产业链的变化，九州通若想维持正常经营恐需进一步提高杠杆。
资料显示，两票制的推进将使九州通上游供应商从以账期结算为主的经销企业，逐步转变为生产企业，与后者交易需九州通预付、现款结算。故而，一方面下游回款周期变长，另一方面上游预付货款增加，这增加了公司对营运资金的需求，经营现金流恐出现恶化，需通过外部融资改善。
从过去几个完整年度的数据来看，九州通经营现金流波动较大，易受外部环境影响。
如图表 4 所示，2014-2018 年，九州通的经营性现金流量净额有两年为负，其中 2017 年为 -10.72 亿元。究其原因，两票制试点下，九州通加大开发医院客户，而医院客户应收账款账期相对较长。当年九州通的筹资活动现金流净额也达到惊人的 60.77 亿元，需通过外部融资来弥补经营资金缺口。
随着两票制的影响继续发酵，未来九州通的财务杠杆有不降反升的风险，恐将进一步压缩净利润甚至带来偿债风险。


三、内部管控薄弱，子公司频受罚
截至 2019 年 6 月 30 日，九州通旗下控股参股子公司高达 407 家，经营范围包括医药制造、医药批发、医疗器械投资与销售、医药零售等。数量众多、业务繁复的子公司给九州通带来了极大的管理难度，其内部管控机制的薄弱也导致子公司违规事件频发。
2019 年 10 月，九州通子公司两名高管刘坤平、王沛挪用资金 1206.45 万元，构成职务侵占罪、挪用资金罪，分别被判处有期徒刑五年和三年。
裁决书显示，2016 年 7 月至 2017 年 7 月，刘坤平在担任九州通集团公司消费品事业部浙江片区主管期间，利用其具有消费品业务的销售议价和定价权的职务便利，与九州通集团杭州医药有限公司原常务副总经理兼浙江供应链公司总经理王沛一起，冒用杭九公司下游协议客户单位名义，私自将杭九公司共计 179.86 万元的奶粉以 193.77 万元销售给经销商王某和王尚慧，获利 13.91 万元并予以侵吞。
此外，两人还多次挪用资金，其中刘坤平挪用资金 660.233 万元，王沛挪用资金 546.213 万元，合计 1206.45 万元，此行为均已构成挪用资金罪。
另外，天眼查资料显示，九州通旗下北京好药师大药房连锁有限公司 2019 年 8 月 27 日及 2020 年 3 月 5 日两次被北京市大兴区市场监督管理局行政处罚，处罚原因皆为 " 医疗器械广告含有表述该产品处于‘热销’‘抢购’‘试用’等的内容 "，属于一犯再犯。
北京好药师大药房 2016 年以来共有 " 行政处罚 " 信息 18 条，违法行为类型除了医疗器械广告违规，还涉及未按照规定开展医疗器械不良事件监测、虚假广告，以及超出核准登记的经营范围、擅自从事应当取得许可证或者其他批准文件方可从事的经营活动等。
此外，仅 2019 年下半年以来，九州通就有多家子公司因经营劣药等原因被行政处罚，并有子公司在飞行检查中被发现存在仓库防鼠设备不到位、未按规定程序和要求对药品进行收货验收等缺陷项，被要求限期整改。
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