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本文来自微明宏观，作者：扑克智咖袁玉玮；由扑克财经 App 授权发布，并在扑克财经 App 上发布。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经 App（iOS 及安卓版本均可下载）。
"You only learn who has been swimming naked when the tide goes out … "
– Warren Buffett
大部分人讲风险管理或者资产配置，着重于对历史的回顾，或依赖于量化分析或所谓的人工智能（实际也依赖于历史数据的训练）。然而，金融市场最大的挑战和魅力在于：历史会重复，但不会简单地、完美地重复。想要一劳永逸地预判市场或穿越牛熊基本是不可能的事；即使有，也包含了未知或被忽视的 beta 风险。后者最终会通过流动性风险的形式全部反噬回来。
次债危机之前，国际上风险管理着重于历史回顾和定量分析；次债危机之后，国际上风险管理已经由回顾历史，进化到展望未知风险。而展望未知风险，必须做到风险定性 —— 这个环节无论如何不可能由机器完成。
有人寄望于通过量化或系统化的手段来寻找风险因子。我认为这是不可能的事，因为历史一直在进化。比如：
最近很多种论调认为 A 股由于市盈率接近历史低位，而认为当前的估值系统安全。正如我们在 7 月份指出的那样，市盈率 = 价格 / 盈利，三个值全是变量。认为固定的 P/E 可以用来寻找价值中枢，是忽略了盈利可能会继续下滑的风险
也有人拿今年的风险和 2008 年比较，认为今年股市回档之后，2019 年会是新一轮牛市的起点 —— 这个论调完全忽略了股市背后的 beta 是经济 —— 2008 年国际金融危机，但国内实际没那么厉害，尤其居民手中有钱。当时能选到价值股是因为消费没被打掉。而今居民杠杆过高，无论放不放水，居民都不会消费。拿 2008 年做参照物不啻为刻舟求剑。且不说美国为了自身利益，通过贸易战隔离风险和大国博弈
个人认为，想要做好资产配置或防范黑天鹅风险，必须从风险出发做风险配置。而风险因子每年在变，这就需要资产管理人或投资人首先具备风险识别的能力。
我们在今年警示了比特币，A 股，港股，美股，芯片股，波动率，房地产的风险。今天我们给读者梳理一下，为什么这些看似不相关的资产像多米诺骨牌一样层层跌倒；并展望明年的潜在黑天鹅传导路径。
1
沙滩上的狼藉
Bitcoin, 芯片股，美股，A/H 股，欧元，欧股，房子，P2P，高息债 ...
巴菲特有句名言：只有待到潮水退去，你才知道谁在裸泳。
本次，随着流动性大潮退去（体现为美联储升息去美国杠杆，美元上涨去新兴市场杠杆，中国去杠杆），沙滩上一片狼藉 :
Bitcoin 为首的区块链币和原油为首的商品暴跌赚足了眼球
Apple（苹果）和美股暴跌，只要打开 Bloomberg, WSJ ... 所有媒体都在讨论 Apple，质疑 ETF
卖书的 James Cordier 因为卖空波动率爆仓
债王 Gross 的债基大幅回撤，被揭穿过去依赖卖空波动率优化债基曲线，由于近期波动率放大，自食其果
AQP 的号称宏观风险配置的风险平价策略无论美股涨跌，全年稳定回撤，YTD 亏损 6%
奢侈品牌 D&G 高管傲慢对待华人，惹得群情激愤，人人喊打
以上的资产或事件，除了原油今年的波动主要源自地缘政治，其他基本都是央行过度释放的流动性泛滥在资产和人心的投射。借量子基金最好的基金经理 Druckenmiller 去年的观点 —— Bitcoin 的狂热，其实侧面反映了央行的无节操导致的流动性泛滥。
比特币，因为央行收紧流动性以及 ICO 生态系统内部通货膨胀（传销式割韭菜），所以下跌
芯片股，比特币生产链，下跌
美债，Fed 升息，下跌
美股，之前得益于央行放水，ETF 垄断了流动性，和市场一起自我强化。另外上市公司依靠低廉利率发债回购股票，也是推动股市自我强化的主因之一。随着央行收水，企业债尤其高息债利率不断提高，回购之路逐渐被封堵；市场下行波动率会放大，可以预期 ETF 赎回和下行波动放大形成正反馈的场景；未来甚至不排除更多闪电崩盘事件
风险平价策略 , 由于利率上升，债券加杠杆模式造成业绩大幅波动
A 股，因为居民贫富差距过大，经济不得不去杠杆；可以预见，在这一轮去杠杆中，过去依靠卖 P2P, 垃圾债的资产或财富管理公司也将会暴晒于阳光下
欧洲，高福利导致的社保和难民的庞氏骗局，被民粹主义抑制
房子，由于刚兑的辅助，一直是中国富人掠夺穷人财富的重要工具之一；香港由于开始对空置房征税和美国升息，房价已经回调 10%；美国湾区和曼哈顿的房子都已开始下跌，美国房地产股票今年从高点回落已经超过 30%（年初我们在第一财经的采访中警告过）
央行 / 民粹：贫富差距加大导致民粹主义上升，民粹是天然的制衡央行无节操的负反馈，全球范围内升息或去杠杆大势所趋。
Bitcoin
ETH
迅雷
NVIDIA
Apple
卖 P2P 的趣店
卖垃圾债的钜派
原油波动率
天然气波动率
香港房地产估值指数 来源：CLSA, FT
2
英国脱欧、Trump 登基、
中国去杠杆的共同大背景
香港占中、英国脱欧、Trump 登基、中国去杠杆 , 表面看似风马牛，不相及，实际都因为 2008 年次债危机之后，各国央行为了救市，饮鸩止渴加大了贫富差距；而今为贫富差距和民粹主义所迫，被动修正错误。
超级大放水的捷径，短期内快速抬高了资产价格，稳定了人心 ; 但实际导致贫富急剧分化，因为富人可以获得更多的金融杠杆，在刚兑环境里掠夺社会财富 —— 劫贫济富。
贫富差距的扩大，导致底层人民的绝望，所以民粹主义孕育而生。
我个人并不反对民粹，甚至理解和支持，因为人民没有其他资源或工具表达不满，民粹是对央行无节操的放水天然的校正。
一个缺乏阴阳平衡的系统，必定会自我强化，然后自我繁荣到极致直到崩溃。
如果不是民粹主义帮助 Trump 上台，后者大力减税，美股也许两年前已经见顶崩溃；如果不是民粹主义反对，欧洲也许加速伊斯兰化，加速分崩离析；如果要保护富人，必须先保护穷人。
3
在金融市场观察贫富差距加大
在股票市场，我们观察到，除了美国科技股外，最强的资产是奢侈品和穷人廉价超市，以及信用卡公司（流动性释放的管道）。在全球 Forbes 富豪榜上，做奢侈品的 LVMH 老板和做廉价服装的 Zara 老板分列第三和第六。
把手机做出奢侈品效果的 Apple，以及 D&G 所在的奢侈品板块，享受了各国央行释放流动性的大 beta —— 其中，中国地产泡沫和棚改带来的海市蜃楼的财富幻象是最大的增量之一。
贫富分化，在股票市场，我们也可以观察到 —— 2008 年之后，全球除了美国科技股外，最强的资产是：
奢侈品
穷人廉价消费（超市、航空、服装）
信用卡公司（流动性释放的管道），我记得 LVMH 的老板 Arnault 之前也表达了内心的恐惧，据他们数据监测，40% 的销售额来自信用卡消费，显示流动性的泛滥和经济的不稳定性
4
在金融市场观察流动性泛滥
我们之前在谈智能投顾（Robot Advisors）时说过，ETF 和智能投顾的扩张，其实没有任何投资理念上的优势可言，它们只是央行流动性泛滥，导致的资产泡沫，压缩了市场的波动率，人为提高或操纵了资产的 Sharpe 比率，导致更多的资金进入，形成正反馈，" 被动投资 " 表面难以超越的假象加剧了资金从对冲基金流出并流入 ETF，更加强化了正反馈。实质原理和 2015 年的 " 政策牛 "、" 杠杆牛 " 类似。
ETF 的扩张 来源：高盛
在股票市场中，我们同样可以观察到 ETF 基金管理人之一 BlackRock，站在流动性的风口扩张 AUM，以至于股价涨了近 10 倍 —— 其中有流动性泛滥的大 beta，也有从 AUM 扩张层面战胜竞争对手的 alpha。
另外，我们在前两年已经指出，股票市场近来年波动率降低，主要原因是由于 ETF 的扩张。2009 年之后，依赖高波动率高频做市策略全行业利润从 72 亿美金缩水到 11 亿美金（与 ETF 的 AUM 扩张呈负相关） —— 侧面也证明了 ETF 的扩张对流动性和波动性的蚕食。
智能投顾重点销售 ETF，所以它的扩张也恰好借助了近年 ETF 的时髦趋势，二者互相推动，形成正反馈：
ETF 表现越强，流入智能投顾的资金越多
流入的资金越多，ETF 的趋势越强，Sharpe 越高
所以 ETF，智能投顾和 QE 之间有高度的相关性（Moody's 预测 10 年之内，ETF 持有美国股市 50% 的总市值。BI Intelligence 预期智能投顾的 AUM 在 2020 年将达到 8 万亿美金。）
随着 ETF 垄断越来越多的市场流动性，股票和资产 Sharpe 比率越来越高，泡沫越来越大，同时加大贫富差距。随着央行逐渐收紧流动性，我们预测市场下行风险的释放将会继续触发 ETF 造成的金融市场流动性危机。届时 ETF 和智能投顾的泡沫将会同时被戳破 ...
" 智能投顾 " 是风口上的 " 猪毛 "，风口上的猪是 ETF，风是 QE。
风之将尽，
猪将焉飞？
猪之不存，
毛将焉附？
5
风险平价
风险平价策略一度被认为宏观资产量化配置的圣经，可以穿越经济周期。但我们之前分析过，风险平价的宏观基础（beta）实际是央行会不断放水，且通胀不会上升，所以债券和股票会长期不断上涨；其在宏观层面实质是发达国家（欧美日）通过央行放水剥削发展中国家廉价劳动力的过程。
之前我们也预测，随着民粹主义抬头，央行收紧流动性，风险平价策略将面临挑战。今年不出所料，AQR 的同类产品稳步回撤 6%，无论股市涨跌。
AQR 风险平价基金 YTD 下跌 6%
6
FAMNG
FAMNG 的独秀一枝，某种意义上也代表了贫富急剧分化：
流动性泛滥给了科技股高估值
这些行业翘楚利用资本扩张，在全球收购兼并更多的资源和人口，利用榨取社会底层来壮大自己的实力。在 Amzon 的 CEO, Bezos 表面光鲜之下，是 Amzon 大量员工在领取低廉的工资的同时，必须依靠政府救济券保证日常生活
他们不只在物质层面榨取底层，而且会把大众的隐私通过大数据或人工智能技术变现成金钱 —— 这是为什么垄断人口越多的公司估值越高
这个组合里的公司的市值或领导人个人财富都在是资本市场或全人类财富的最顶端，为全世界的贫富差距扩大做出了杰出的贡献
今年前期的美股上涨，FAMNG 贡献了大部分涨幅。假如错过这个世界首富组合，很可能在牛市中产生亏损。FAMNG 对美股的挤压，类似中国房地产、医疗、教育在经济中对居民消费的挤压，我们在前文阐释过。
最近各国开始对 FAMNG 们征税，连 Soros 也组织民众游行，抗议 Facebook 侵犯公众隐私，Soros 也同时减持了 FAMNG 的股票 —— 真正的宏观交易，必定天人合一。
潮水退后，沙滩上一片狼藉，遍地泳裤。
而目前，还只是流动性大潮退去的开始，未来我们还会看到更多的庞氏骗局被曝于阳光之下。
当前的经济场景，我们在历史上很难找到参照物，原因：
美国为了切割风险，发动贸易战，资产之间的相关性会大幅改变，比如今年发生的伦铝强于沪铝，大连大豆强于美国大豆，发达市场强于新兴市场
此岸历史上第一次发生居民手中流动性被打掉，无论放水与否，消费都很难提振
民粹主义在全球空前联动、共振
所以，2000 网络股泡沫，2007/2008 次债危机，2011 欧债危机等对今后的参照意义并不大。
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发表于 2018-11-30 14:14:20
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