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美国如何走出金融危机:“散兵坑里没有无神论者”?

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发表于 2020-2-10 07:01:15 | 显示全部楼层 |阅读模式
“散兵坑里没有无神论者”

一九二九年大萧条之前,本·伯南克(B.S. Bernanke)的祖父在纽约经营着不错的药店生意。这位前奥匈帝国军队的士兵与二十世纪初的许多犹太人一样经历坎坷—他“一战”中被俘,后流落上海、辗转法国,最终在美国安顿了下来。一九二九年的经济危机令他的生意备受打击,乃至不得不变卖纽约的资产转而到南卡罗来纳州的狄龙镇谋生。伯南克的青少年时光就是在这个宁静小镇度过的。那时,祖父母时常给他讲述大萧条的往事,引发了他的好奇。




在攻读博士学位的那段时期,伯南克确立将大萧条作为自己的研究方向。此后数年,他运用现代经济学工具对大萧条时期的金本位制度、货币政策、农产品价格、劳动力市场、国际传导等几个方面进行了专题研究,渐次构建出一个关于大萧条的全景式分析框架。数年的积累、一系列重磅文章的发表令其成为当代研究大萧条的领军人物并开辟了以经济史(金融危机史)为视角研究宏观经济学的进路。
凭借出色的学术成就,二00二年,伯南克获得总统提名进入美联储担任理事。侯门一入深似海,学者思考问题的视角和逻辑与决策者迥然不同。学者长于建构和推理,而决策者则更在乎权衡。学者可以将决策主体“人格化”而将现实的制度约束设定为理想状态,而决策者则需要首先接受制度的设定,并事事权衡来自各方面的牵制和影响,其决策的复杂性远超学术分析。
例如,美联储下辖十二个储备区,各区的派驻机构与当地政府的利益部分趋同,其立场或多或少倾向于被监管一方,因而各区监管者们的观点也就难免有所冲突。仅联储系统内部统一号令就已相对不易。另外,除了美联储还有储蓄机构监理局、全国信贷联盟协会、证券交易委员会、商品期货交易委员会等多家金融监管机构。各机构的监管力度不同,监管的费用也有差别。金融类企业往往会通过变更自己的注册机构来寻求更为宽松的经营条件和更低的监管费用。而各监管机构也会通过各种优惠措施吸引更多企业纳入到自己的体系以获得更大的影响力和更多的监管收入。整个金融监管体系因此呈现出严重的碎片化特征。
早在次债危机爆发的两年之前,关于次级债券、低首付房地产贷款等信贷产品的高风险就已经引起联邦决策者的重视,旨在加强监管的法规文件也已起草完毕。但百年来华尔街的自由主义风尚早已形成了众志成城抵御监管的倾向,这些法案屡次受到来自金融机构和反对党政客的抵制,迟迟难以颁布,而等到付诸实施时却为时已晚。
碎片化的监管体系、抵御监管的风尚以及由此形成的制度惰性产生了复杂的影响。各监管机构对于整个金融系统的了解犹如盲人摸象,对整个市场所存在问题的深度和广度难有全面认识。从而谁也无法预知危机的到来以及此后的深远影响。二00六年,伯南克担任美联储主席。在他的视野之中,美国经济仍处于接近4%的增长率,失业率没有明显上升,银行的资本充足率也比较高,次级抵押贷款的市场份额看上去也非常小,各方面数据都比较健康。由此他得出了历史性的错误判断—房地产市场正在从过热向常态化进行正常调整,整体经济不存在系统性的风险。伯南克在回憶录里提到:“我们未能预料到次级抵押贷款市场上的问题可能引发屡见不鲜的金融恐慌,而且这种新时代的金融恐慌会以一种全新的、陌生的形式发生。”
这也许是为他失误的判断开脱,而事实也确实如此。伴随着金融创新的步伐,金融危机也在不断地改变其面目。教科书上的金融危机通常是银行过度向股票市场和房地产市场放贷,随后泡沫破灭导致大量不良贷款的产生,继而引发普通的储户向银行挤兑。银行的破产风潮四起导致流动性紧缩,实体经济因资金链断裂而进入经济萧条。但这次的次债危机却完全不一样。
监管的无力和金融创新的泛滥催生了传统银行体系之外形式多样的非银行金融机构和金融市场,这就是所谓的“影子银行”体系。之所以称为影子银行,是因为他们的名称往往不是银行,而是某某资产管理公司或某某信贷公司。但他们却像银行一样涉足传统的房贷业务、相关的担保抵押和票据融资业务。其资金也不是来自通常意义上储户的存款,而是短期票据市场和再回购协议。我们所熟知的次级债券就是这其中的主要构成部分。在这样的金融体系下面,一旦危机发生,挤兑将首先反映为银行、券商和金融公司之间票据市场的担保条件和还款期限的变化,而不是传统的储户向银行挤兑。因此在金融危机的前期,普通民众的生活并不会立刻受到直接的冲击。
华尔街五大投行之一的贝尔斯登就是首先遭遇挤兑的大型金融机构。因涉足次债市场,其基金产品亏损巨大。二00七年七月,贝尔斯登宣布其旗下的两只基金破产。根据伯南克的说法,即便是身为美联储主席,他也没有权力获知贝尔斯登的具体状况。贝尔斯登的监管权归属于美国证券交易委员会。但贝尔斯登的问题引起了整个银行体系内部的拆借利率提高。美联储就不得不进行相关的操作。
一方面,美联储通过降低再贴现率以鼓励各金融机构获得低成本的资金来制止恐慌的蔓延;另一方面则提供给摩根大通三百亿美元的紧急资金用以收购贝尔斯登的资产。这两个举措都符合教科书上的决策逻辑—央行应在金融恐慌时充当“最终贷款人”。但却遭遇到了“体制性障碍”,降低再贴现率的举措并没有起到明显的作用。因为一旦一家银行向美联储寻求票据贴现,就相当于向市场释放自己资金紧张的消极信号,从而客户和合作伙伴会纷纷流失。而那些资金最为紧张的“影子银行”因不在美联储的监管体系内,反而难以获得直接救助。第二个举措则直接触及了舆论敏感的神经,美联储自大萧条之后从未有过直接向私营机构提供紧急资金的先例,这是一次大胆的越界尝试。
前几年,曾有一部名为《大而不倒》的美国电影来嘲讽伯南克这样的“华尔街保护者们”。从民众的角度来看,华尔街的这些公司高管们坐拥百万年薪、尽享富贵荣华,其贪婪和欺诈令无辜劳动者们失去了投资的资金甚至自己的房屋。而危难时,这些银行家却首先得到了政府的救助—这几乎是资本主义原罪的最直接体现。伯南克在回忆录中对此曾反复辩解,危机期间美联储所救助的金融巨头们并不是大而不倒,而是规模大到一旦倒下将会发生不可预料的系统性的风险。以贝尔斯登为例,这家金融公司有四百家分公司,其业务伙伴涉及几乎所有的金融公司。千里之堤毁于蚁穴—何况这家公司的规模根本不是蚁穴,而是一段真正的大坝。因此救助贝尔斯登是出于对整个经济体安全性的负责。为此,他还举了一个形象的例子:“如果你有一位邻居喜欢在床上抽烟……假如他不小心引燃了自己的房子,你可能会说,我不会帮他报警,让他的房子自己烧去吧,反正不干我事。但如果你的房子是用木头建成的,又是他房子的隔壁,你该怎么办呢?再假如整个城市的房子都是木头造的,你又该怎么办呢?”
对贝尔斯登的救助勉强算得上成功,金融市场的恐慌短暂地受到了抑制。但各方面的争议却愈演愈烈。
雷曼兄弟银行的危机就在这样的背景下发生了。雷曼大部分的业务和分公司是在证交所监管体系之下。因其也注册了银行业务,所以美联储负有部分救助的权利和义务。伯南克曾试图采用救助贝尔斯登的模式,通过支持一两家实力雄厚的国内或国外金融机构收购雷曼以度过危机。当时高盛、瑞士信贷还有巴克莱银行也确有收购的意图。可那时候,各大银行正处于自身难保的时期,市场前景也不明朗,加上雷曼的体量太大,并购最终难以完成。雷曼兄弟这家挺过了大萧条和世界大战的百年老号最终轰然倒塌。伯南克在回忆录里对救助的失败表达了万般的无奈:“我明白为什么一些人断定我们是可以让雷曼兄弟免于倒闭的。从某种意义上来说,这些人高估了我们的能力。”实际上,无论他是哪一种凯恩斯主义者(激进的或是温和的),都无法超越美国宪政制度所划定的红线—美联储对于金融机构的救助必须获得相关的担保品。这意味着即便是救助,美联储也绝不能做亏本的生意。同一个周末,华尔街的世纪巨头们纷纷倒下,同样的百年老号美林也不得不被美国银行收购。仅剩的摩根士丹利和高盛的日子也不好过,这被伯南克形容为“大坝决堤”。
“雷曼事件”之后,背黑锅的不是那些激进贪婪的银行管理层,反而是美联储。曾经指责美联储越界救助贝尔斯登的社会舆论和反对党政客们纷纷转而指责美联储对雷曼救助不力。在此后的一次听证会上,面对着美联储对雷曼的倒闭消极应对的质疑,伯南克却不能和盘托出。原因是,如果他承认美联储救助不当,那就相当于承认了错误;如果承认美联储无能为力,以当时的情形,市场信心会迅速崩溃,局势将更加难以控制。
金融危机进入中场,漩涡中的美联储一方面囿于制度约束难以进一步扩大救助范围,另一方面则是政治压力和社会舆论,可谓进退维谷。好在此时财政部主导向国会提出一个“击碎玻璃”的方案(给困在着火房屋里的幸存者们开辟逃生通道)—申请财政拨款以购买债券资产。当时称为“问题资产救助计划”,也就是后来大家所熟知的“量化宽松”政策的雏形。
从可操作性以及实效来讲,这是一个不错的救市方案。用于购买债券的财政资金来自财政部的外汇平准基金,这部分资金原本就是单列用以干预美元的汇率,并不会影响财政支出和民生福利。并且,所购买的债券本身安全性较高。一旦债券到期,美联储持有的债券甚至可以带来一定的收益,或者说亏损并不会太大。如果方案得以实施,美联储和财政部就相当于担负起债券市场做市商的职责,既可以制止债券市场的恐慌性抛售,又可以为财政部获得部分盈利。
但社会舆论往往很难理解其中的意义。他们往往直白地理解为自己的税收被用于救助那些年薪百万美元的华尔街人。另有评论则认为政府在这个时候去“抄底”有与民争利的嫌疑,既干扰了市场的公平性,也令美联储失去了中立性。此外,金融危机传导到实体经济还存在时滞效应,很多州的就业数据尚没有明显的下滑,部分观点也在质疑这样大规模的救助是否具有必要性。就连华尔街也在指责美联储救助了贝尔斯登却没有救助雷曼,这是厚此薄彼。学界更是批评尖锐,右派经济学家嘲讽说:“伯南克试图避免一九二九年我们犯下的错误,但是他正在创造新的错误。”左派经济学家们则主张应首先救助受到房贷困扰的民众,而不是华尔街的富翁们。
国会更是热锅一个,共和党人往往秉持保守主义,而民主党人虽然倾向于干预主义,但迫于舆论压力,他们也难以表态。更何况所有这一切恰好发生在总统大选的最后关口。道琼斯通讯社一篇报道对此曾有过这样的评论:“在这个流行政治攻击的大选季里,国会山的民主党人和共和党人似乎至少有一天是扔掉斧头、摒弃前嫌的,他们正好把斧头都扔到伯南克身上。”
民间对华尔街的愤怒、大选的政治攻讦、媒体的推波助澜让美联储以及伯南克陷入汹涌的舆论漩涡。回忆录里,伯南克详细记述了连轴转的听证会和记者采访,他像个布道者一样向公众解释制度的设定以及救助的必要性。字里行间流露着学者们难以体会到的压力和煎熬。
二00八年十月,经过多次修改后的救助法案最终得以通过。而那时,美国的实体经济开始出现严重溃缩。当年的第四季度,实体经济衰退高达8.2%,为“二战”之后最糟糕的一个季度。消费者信心指数下降到三十年来的最低水平,堪称一九二九年大萧条以来的最严重的经济下滑。美国国际集团和花旗银行、美林证券纷纷抵挡不了市场的压力,被美联储列入“重症监护”。同时,两房危机不断深化,美国三大汽车制造商联合向国会寻求帮助。
二00九年,奥巴马就任总统。新总统上任伊始便出台了一项金额为七千八百七十亿美元的财政救助法案。新任财长盖特纳雄心勃勃,联合美联储制定了更加详细的救助计划并展开了银行业的“压力测试”,为后续深入了解市场以及制定更为详细的防范措施提供参照。尽管如此,二○○九年美国的失业率还是攀升到了10%,四分之一的房屋净值低于未偿付的房贷,每年银行业查封的房产达到二百一十万套,经济还是坠入低谷并切实影响到了远离华尔街的普通民众。
对此,伯南克在回忆录里面展开了反思。尽管经济学的理论研究已经提出足够多的解决方案,但是关于未来,“肯定不能奢望学术争论能够为我们提供什么切实可行的建议”。面对着世纪规模的萧条,打破体制障碍,进行制度重构势在必行。二0一0年七月,连任之后的伯南克主导推出了《多德—弗兰克法案》,美联储的机构得以重组,对于市场的监管也得以加强,后续的量化宽松政策陆续开展实施。
二0一四年一月,伯南克卸任。那一年,美国的失业率降低到了6.7%,恢复到金融危机初期的状况。三轮量化宽松政策总共令美联储获得了数千亿美元的盈利并归缴国库。尽管市场仍在慢性萧条之中,但最大的风波已经结束。
回忆录中,伯南克谈到一句谚语:“散兵坑里没有无神论者。”原意是说面对战争的残酷无常,无神论者也会祈求神明的庇佑。他加上一句:“金融危机中没有空想家。”庆幸他不是。倘若他过于纠结自己曾经研究过的经济理论或者美联储需要保持独立这样的意识形态式的理念,抑或如果他从模型和教科书中寻求解决方案,那可能会导致更大的灾难—这在美联储的历史上已有先例。
伯南克的回忆录也许并不是洞悉十年前這场金融危机最全面的视角。对于一些敏感问题,他难免有所保留,立场也不免有些偏颇。也许在数十年之后,对这场危机的研究也会像一九二九年大萧条那样得出新的结论,对伯南克的作为也会不断有新的评价。这就是历史,犹如万花筒,视角稍作转换便是一个新的图案。
但对于经济学的研究者们而言,这本回忆录或许可以帮助大家重新审视和体味凯恩斯主义的精髓。再回顾凯恩斯的生平以及著作,会发现其中闪烁着理性主义、精英主义和实用主义的光芒,也许这才是原教旨的凯恩斯主义。长久以来,人们都想当然地把凯恩斯主义的敌人界定为自由主义,在学界来说,这个观点理当成立。但在操作领域,或许民粹主义和制度惰性才是凯恩斯主义的天敌。
(《行动的勇气—金融风暴及其余波回忆录》,[美]本·伯南克著,蒋宗强译,中信出版社二0一六年版)
作者:郝延伟


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