测算IQOS进入美国市场对盈趣科技的业绩贡献

我不是陈冠希

日本市场复盘：
从 IQOS 在日本市场的发展历史看，市场扩张的轨迹遵循认知 - 购买试用 - 产生粘 性 / 转化的渐进过程。在市场开拓的初期，核心的需求来自尝新，而伴 随消费群体的扩张，以及对产品的逐步认可，复购率开始提升并支持人 均烟弹消费量的提高。后续随着尝新效应的减弱，设备的销售开始逐步 依赖于成功转化的烟民群体数量。支持上述逻辑的核心数据在于：1） 日本市场渗透率与市占率的持续收窄。在 IQOS 刚刚导入日本市场的初期，其渗透率 / 市占率比值高达 11.3，而后伴随市场成熟，该比率逐步 收窄，至 2018 年 6 月降至 2.2。即使在 IQOS 进入美国 初期市占率不高，尝新购买需求也将使得其设备销售前景比较乐观。2） 单套设备对应烟弹出货量的爬升。2018 年单台 IQOS 设备对应的烟弹出 货量对比 2016 年增长了 129%，标志着产品进入相对成熟阶段的过程。
美国市场应给予高于全球平均开拓速度的预期
1）菲莫国际母公司奥 驰亚是美国烟草行业的领导者，旗下品牌在美国市场市占率达到 50%， 其中万宝路约占 43%，这一数字远高于全球其他市场。因此，万宝路品 牌有望成为 IQOS 拓展市场的核心推动力。
2）奥驰亚强大的渠道能力将 助力 IQOS 市场开拓，同时增厚铺库存增量空间。复盘雷诺的 Vuse 2014 年的惊人表现可以发现，正是得益于雷诺强大的渠道销售网络，Vuse 的 市占率由 2013 年的 1.3% 飙升至 2014 年的 32.1%。奥驰亚在全美拥有 23 万家渠道，IQOS 产品天然已经具备优秀的渠道网络，同时铺 库存增量是较为可观的。
3）美国是全球电子烟销量占比最高的国家， 2015 年占全球电子烟销售额的 43.2%，表明市场具备较为完善的电子烟 基础。同时若 FDA 放行，IQOS 是第一个进入市场的加热不燃烧产品，尝 新诉求支持新赛道打开后的高速拓展基础。
综上，IQOS 在美国市场第一年的表现应给予高于全球平均水 平的预期。结合日本（4.9%）、韩国（7.1%）、俄罗斯（0.5%）、意大利（1.5%）、 瑞士（1.6%）、葡萄牙（2.2%）、罗马尼亚（2.7%）、希腊（3.5%）的推广 历史数据，美国市场前三年的目标市占率为 2%/5%/7%。
根据二级供应商—一级供应商— PMI 渠道 的货流层级，
盈趣科技等二级供应商的出货量 = 一级供应商出 货量 + 一级供应商库存。
一级供应商出货量 =PMI 市场出货量 + 渠道库存变 动 + 售后换货量（不计入 PMI 收入，但计入一级供应商和二级供应商收入）。 PMI 市场出货量则应以烟民基数为依据。复盘日本市场，我们发现单个 烟民的年度设备保有量呈现上升趋势，这一点也从菲莫国际的投资者交 流口径中得到验证（2018 年上半年单个烟民设备保有量达到 1.5 台）。
根据测算结果，在 1）IQOS 全球使用人群基数提升；2）渠道库 存重新增加；3）产品新上市对终端消费需求提振的三重逻辑支持下，盈趣科技出货量有望较 2019 年取得 50% 以上的增长。同时因 IQOS3 设备进行了升级， 我们判断产品价格有望同步提升。
按照对美国市场前三年市占率 2%/5%/7% 的预期，结合日本市场历史 渗透率 / 市占率走势，测算得出对应渗透率 10.8%/18%/20.7%，对应覆盖 烟民人数 410/680/780 万人，结合售后 / 渠道库存 / 一供库存测算，盈趣 科技前三年对应美国市场出货量 830 万套 /1310 万套 /1410 万套（对应 份额 100%/100%/80%）。结合历史价格分析，对应收入 7.9/12.3/13 亿元； 测算贡献净利润 3.53/5.24/5.71 亿元。
产业链布局延伸
烟弹是加热不燃烧产品用户粘性的核心。加热不燃烧式电子烟与传统烟 油式电子烟的核心区别在于：产品所加热的并非烟油，而是一种特制的， 带有烟草的薄片。由于薄片中含有烟草，吸食效果更加贴近真烟。因此， 在产业链体系中最核心的部分在于烟弹。正因口感贴近真烟的优势， IQOS 烟弹对于终端消费者具有极高的粘性。PMI 数据显示各国 IQOS 用户转化率（周平均 IQOS 烟弹消费量占烟草总消费量 70% 以上）在 67%-89% 之间。
专利切入设备加热体系，未来或有拓展 IQOS 其他部件可能性。而作为 是烟弹发挥最佳体验的载体，IQOS 设备起着至关重要的作用，IQOS 设 备中，烟杆加热片和芯片的设计又直接决定产品的出烟口感（PMI 在向 FDA 提交的申请中，加热曲线是核心参数）。我们认为：公司或已开始 布局拓展 IQOS 设备产业链。从公司公布的专利中，我们找到了与 IQOS 核心技术相关的《一种烟草分区加热部件及方法》。该专利旨在解决电子 烟烟草加热不充分，不均匀的问题。从其专利布局角度，可 以看出公司涉足加热不燃烧产业链其他部件的潜在可能性。
盈趣科技现阶段涉及的外观件 产品占 IQOS 设备总成本比重仅 20% 左右。未来若能进入 IQOS 设备的 其他部件，对公司业绩增厚与客户粘性都将产生积极影响。
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作者：会炒股的大猩猩
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